港股科网板块普遍下挫，在港交所挂牌的“大模型双雄”之一的MiniMax（0100.HK）也未能幸免，其股价已跌破发行价。

10月22日，MiniMax股票开盘后持续走低，收盘时跌幅达6.52%，报160.7港元/股，公司总市值缩水至566亿港元。这是MiniMax自上市以来，股价首次低于165港元/股的发行价。

作为港股市场上两家AI大模型公司之一，MiniMax在上市初期曾经历一轮快速攀升。今年3月，公司股价一度触及1330港元/股的历史高位，较发行价上涨超过7倍，总市值也突破了4100亿港元。

然而，此后MiniMax股价步入回调通道。与3月份的高点相比，公司最新股价已累计下跌近九成，总市值蒸发超过3500亿港元。

随着MiniMax股价持续走低，公司创始人闫俊杰的个人财富也随之大幅缩水。

目前，闫俊杰持有7910.25万股MiniMax股份，持股比例约为22.65%。在今年3月公司股价处于巅峰时，闫俊杰的身家一度超过千亿港元。而随着MiniMax股价跌去近九成，他的财富也持续减少，最新持股市值约为127亿港元。

短短7个月间，闫俊杰的身价便蒸发了约925亿港元。

与MiniMax相似，近几个月来，同为港股AI大模型上市公司的智谱（2513.HK）股价也出现了大幅下滑。10月22日，智谱股价大跌7.10%，报460.8港元/股，总市值降至约2250亿港元。与6月份的高点2980港元/股相比，其间股价累计跌幅同样达到约85%。

AI大模型公司为何不再受市场追捧？

模型能力仍是核心变量

MiniMax和智谱均在今年1月登陆港股市场，但上市后，两家公司的股价走势却呈现出截然不同的轨迹。

MiniMax成立于五年前，创始人闫俊杰现年37岁，曾任职于百度，后加入商汤科技并一路升至副总裁、研究院副院长等职位。2021年，闫俊杰离开商汤开始创业，创立了MiniMax。

在上市初期，MiniMax凭借较高的海外收入获得了市场青睐，其股价在3月份便触及1330港元/股的高点。但随着AI赛道迎来重新评估，市场开始将目光投向模型能力更强的智谱。

此后，两家公司的股价表现出现分化。7月份时，智谱的市值一度达到MiniMax的七倍。如今，智谱的市值仍是MiniMax的四倍。在MiniMax股价跌破发行价之际，智谱的股价仍较发行价高出近三倍。

两家公司市场表现差异的原因在于其模型能力的不同。市场认为，随着大模型赛道日益拥挤，只有模型实力更强且具备持续迭代能力的公司才能占据竞争优势。

今年6月，MiniMax发布了旗舰大模型MiniMax M3。当时公司官网显示，MiniMax M3在编程和智能体等专业任务上的能力处于行业前沿。在考验编程能力的SWE-Bench Pro榜单中，M3的成绩超越了GPT-5.5和Gemini 3.1 Pro，接近Claude Opus 4.7。

但此后四个月里，MiniMax并未发布新的旗舰大模型，仅在10月19日更新了一款Flash模型M3.1 Flash。在Artificial Analysis榜单中，该模型的分数略高于此前智谱推出的GLM-5.3 Flash，但仍低于智谱的旗舰大模型GLM-5.3。

MiniMax此前表示，公司正在研发M3.1和M3 Pro两款模型，其中M3 Pro的参数规模预计将提升至约3T，并进一步扩大强化学习和长程任务训练。但目前，上述模型的具体推出时间仍不确定。

相比之下，智谱的模型迭代速度更快，甚至一度登上国产SOTA（最先进）的位置。

今年6月和8月，智谱先后推出了GLM-5.2和GLM-5.3两款模型。GLM-5.3推出之初，其在Artificial Analysis榜单上的分数高达60分，与Kimi K3同为开源模型第一。今年8月公司推出的GLM-5.3 Flash（牛来大模型）也曾一度引发市场关注。

在7月份的一份研报中，摩根大通指出，开放权重扩大了模型分发范围，但变现能力仍高度依赖模型质量、迭代速度和端点可靠性。对于能力领先的模型，开放权重可借助云服务商、推理平台与私有化部署等外部GPU算力扩大使用规模，但对于差异化不足的模型而言，更广泛的访问权限反而加速了比价和流量替换。

当然，依托在C端市场的长期积累，MiniMax在多模态能力上具备一定竞争优势。今年7月，MiniMax曾推出开源视频生成模型MiniMax H3，该模型主打高性价比，上线三周下载量便突破2400万次，成为字节Seedance 2.0的主要竞品之一。

AI赛道整体重估

近期AI赛道迎来整体重新估值，也是MiniMax股价下行的另一个重要推动因素。

自ChatGPT掀起生成式AI革命以来，AI赛道便进入了前所未有的快速发展期。许多观点认为，AI将在创造新产业的同时重塑众多传统产业，进而带来未来十年最大的产业机会。

随后几年中，从上游的算力基础设施厂商到下游的大模型基座公司，整条AI产业链都获得了大量资金支持，企业估值持续攀升。

但在今年上半年时，市场对AI的热情已开始偏离赛道基本面。今年3月MiniMax股价高点时，公司的市销率（TTM）曾一度超过600倍，智谱6月高点时的市销率（TTM）甚至超过1000倍。

这种高热度引发了市场警惕。此后，市场开始重新审视AI赛道，更加关注大模型公司模型的真实能力以及实际的商业化进展。

作为国内头部大模型公司之一，MiniMax曾依靠面向C端的AI产品支撑营收。随着大模型能力提升，面向B端的开放平台及其他基于AI的企业服务业务已取代C端产品，成为MiniMax的主要收入来源。

今年上半年，MiniMax开放平台及企业服务业务收入达到0.74亿美元（约合人民币4.97亿元），同比增长703.1%，营收占比由上年同期的30.3%提升至63.4%。

在该业务的推动下，今年上半年，MiniMax的总收入同比增长283.1%至1.17亿美元（约合人民币7.78亿元），经调整净亏损同比扩大52.7%至2.93亿美元（约合人民币19.6亿元）。

但与智谱相比，MiniMax的收入规模仍存在一定差距。在今年半年报业绩会上，智谱管理层曾提及，截至8月底公司的ARR已达到16亿美元。而MiniMax的ARR为8亿美元。

为了激励团队取得更多成果，闫俊杰曾于今年7月发布内部信，宣布直到公司实现AGI的那一天，他将不再从公司领取任何薪酬。且未来四年，他将拿出个人名下相当于公司总股本4%的股份，用于激励长期与公司并肩作战、共同创造价值的团队成员；同时拿出1%的股份设立专项基金，持续支持相关开源社区的发展。

本文来自微信公众号“大摩财经”（ID：damofinance），作者：达摩财经，36氪经授权发布。